震安科技是专门干建筑减隔震技术咨询，减隔震结构分析设计，减隔震产品研制、生产、销售、检测、安装指导及更换，减隔震建筑监测，售后维护等成套解决方案的高新技术企业。

  主要产品有全系列建筑隔震橡胶支座、弹性滑板支座、建筑消能阻尼器、公路桥梁支座等。产品已大范围的应用于学校、医院、大型商业综合体、体育场馆、博物馆、应急指挥中心、核电站、机场、LNG 储罐、新建住宅和老旧建筑加固等抗震领域。

  截至 2022 年 4 月末，公司获得了工信部高精特新“小巨人”企业、工信部制造业单项冠军示 范企业、住建部装配式建筑产业基地、云南省减隔震研发技术示范基地等称号。

  股权结构：公司实际控制人为李涛先生，直接持股票比例 19.68%，通过华创三鑫间接持有 20.64%股权。高管团队中梁涵、张雪、龙云刚、孙飙分别持有公司 0.74%、0.32%、0.28%、0.02%股权。

  2022 年 Q1 公司营收 2.3 亿元，增速 51%，归母净利润 0.3 亿元，增速 10.3%。其中 2019 年的收入利润下滑主要系云南省内的订单波动影响，2021 年和 2022Q1 云南省外业务拓展加快，竞争加大导致单价下降、费用支出增加，叠加原材料价格持续上涨，利润增速受到阶段性影响较大。

  业务结构：公司基本的产品为隔振支座和消能阻尼器，2021 年产品收入占比分别为 70.3% 和 26.3%，2021 年毛利占比分别为 69.5%和 25.1%，与收入结构基本一致。

  2021 年毛利率下降主要系云南省外业务快速扩张，竞争相对云南本土激烈，单价下降，同时原材料涨价导致成本上升所致，净利率下滑除毛利率下降外，还受新业务区域开展带来的费用投入增加影响。

  2022 年 Q1 公司毛利率、净利率和费用率分别为 37.5%、14.4%和 18.1%，虽同比变化-8.4、-5.1 和-2.5 个百分点，但环比已出现改善。

  现金流和应收账款情况：公司主要下游客户为业主和施工方，受国家宏观经济环境和调控政策的影响，都会存在资金较为紧张的情况，回款周期拉长。2021年应收账款金额5.7亿元，同比增长49.2%，导致经营性现金流阶段性恶化，收现比降至78%，经营性现金流量净额-1.8亿元，有待改善。考虑到公司客户结构中央、国企占比较高，坏账风险相对可控。（报告来源：远瞻智库）

  隔震技术主要使用在为建筑隔震橡胶支座，支座由薄钢板和薄橡胶板交替叠合，并经过高温、高压硫化而成，使用时安装在建筑物的底部或下部，和上部结构之间形成柔性隔震层，来吸收和消耗地震能量，减少输入到建筑上部结构的地震能量，达到抗震效果。

  减震技术主要使用在为消能阻尼器，安装在建筑结构的支撑、剪力墙、连接缝或预埋件等部 位，通过消能器的相对变形和相对速度提供附加阻尼，以耗散或吸收输入结构的地震能量，达到减震抗震的目的。

  减隔震产品所使用的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，采购原材料多为大宗商品，市场供应充足，但价格多随经济周期、市场供求、汇率等因素波动。

  从减隔震产品的成本构成来看，原材料占比一般在 60%-70%以上，原材料主要是钢材、橡胶、铅锭、粘胶剂、辅料，占比分别约 70%、8%、8%、7%、7%。下游主要使用在于学校、医院、商住地产、保障性住房等领域，客户多为建设项目的施工方及少量业主方。

  传统抗震技术通过增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用量来增强建筑结构构件的强度以实现抵抗地震的“以刚克刚”的方法仍是最直接和最普遍抗震方法。

  阻尼器为主的减震技术能够减少地震作用 20%-30%，隔震技术能减少房屋建筑物上部结构的地震作用 50%-80%。从抗震效果上，隔震技术优于减震技术，减震技术优于传统“以刚克刚”的加固。历史地震事件也充分检验了减隔震技术的效果。

  如 2013 年四川省芦山县发生的 7.0 级地震，采用隔震技术的芦山县人民医院新建门诊综合楼在震后整体的结构完好无损，内部设备正常使用，在抗震救灾工作中起到了关键的作用。

  根据住建部发布的《建筑抗震设计规范》，针对不同地震烈度区域建筑，混凝土、钢材、墙体、支柱等用料和结构均有明确的要求，公共类建筑物设防烈度每提高1度，增加造价约20%，且在高烈度区常造成建筑构件的尺寸过大，影响实际使用空间和建筑功能。

  而采用隔震技术后隔震层上部和下部可根据不同的抗震设防烈度进行设计，中高烈度区上部可适当降度设计，采用减震技术的相关部位亦可适当降度设计。

  这就意味着梁柱尺寸可以适当缩小，增加房子使用面积和得房率，同时上部结构所用的钢筋、混凝土、剪力墙等用量和成本都有所节省。按照隔震产品造价约 100-150 元/每平米，消能减震阻尼器造价 50-200 元/每平米测算，在 8 度设防区节省钢筋混凝土的成本和隔震支座的投入基本持平，但抵抗震动的能力明显提升，在 9 度区隔震建筑每平方米还可以节约 200-400 元的投入。再考虑到隔震技术能有实际效果的减少建筑内部损失，避免形成“站立的废墟”，其间接经济效益更为突出。

  市场打开需要立法推动。虽然减隔震技术在高烈度区域具备经济性，且效果利国利民，但在推广初期面临认知不足的问题，初期仍需要立法的强制推动。

  ➢ 增加设计和施工环节：在设计阶段，当取得地勘报告（确定是不是有特殊抗震要求）并通过方案讨论确定使用隔震方案后，首先进行施工图设计，再经由住建部门组织专家对隔震方案进行专项审查并按专家出具的意见做修改，审核检查通过后才能最终确定项目是否使用隔震技术、以及使用的隔震产品性能参数和规格型号，在此基础上进行有关供货合同的洽谈和供货。

  在施工阶段，隔震结构与常规抗震结构在施工方面有一定差别，差别主要在于隔震结构涉及到隔震支座的安装施工以及隔震层的施工两个重要环节，减震方案主要涉及到阻尼器的安装施工。

  从工期角度来看，减震阻尼器构件施工与主体同步进行，工程进度中作为非关键线路，几乎不影响施工工期；但隔震技术需增加隔震层和隔震支座的施工，约 20 天，且作为关键线路，对上部结构施工工期易造成影响，增加的工序时常易造成开发商的排斥。

  ➢ 认知不足：由于隔震技术是一种新技术，许多设计人员没有清晰的认知，往往不愿去“惹麻烦”，宁愿用传统的抗震办法来进行建设。

  此外，关于隔震技术的宣传力度不高，普通市民平时很难遇到大地震，往往不会在意房屋的抗震情况。因此在认知不足的抗震市场初期，减隔震产品的应用需要政策的强制推动。

  我国有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区，6 度及 6 度以上地区占国土面积的 79%，我国几个地震活动较为强烈的地区分别是：青藏高原、云南、四川西部，华北太行山、京津唐地区、新疆、甘肃、宁夏，福建、广东沿海，台湾地区等。我国 30 个省份发生过 6 级以上地震，19 个省份发生过 7 级以上地震，12 个省份发生过 8 级地震。根据《建筑抗震设计规范》规定，6 度以上区域建筑一定要进行抗震设计。

  我国减隔震市场的发展经历了 3 个阶段，分别为云南省的探索阶段，零星省市推广阶段，全 国立法推行阶段。市场空间呈指数级打开。

  云南省国土面积都处于 6 度及以上的地震烈度设防区，7、8、9 度区合计占到总面积的 84%。特殊的地理环境使得云南对于减隔震技术的关注和认知开始的较早，同时云南拥有丰富的橡胶资源，政府对产业支持力度也较大。早在 2007 年云南省就率先出台一系列政策推广减隔震技术应用。2008 年发布的《云南省印发关于全面加强预防和处置地震灾害能力建设十项重大措施的通知》、2012 年发布的《关于进一步加快推进我省减隔震技术发展与应用工作的通知》、2016 年发布的《云南省隔震减震建筑工程促进规定》均明确规定了强制应用减隔震技术的情形，且适用范围不断扩大。

  根据国家住房和城乡建设部工程质量安全监管司披露的数据，由于云南省率先推行强制性政策，2016-2018 年云南省已建成减隔震建筑数量 2836、3548 和 3688 栋，占全国的比例为 69.3%、69.3%和 58.1%，效果显著。

  强制政策催生的云南现有市场空间约 7 亿元。2017 和 2018 年全国新开工房屋减隔震建筑 工程分别为 2042 和 1783 栋，震安科技 2017 和 2018 年已发货的在建减隔震建筑为 615 和 740 栋，市占率约 35%，根据震安科技 2017 和 2018 年平均收入以及云南省占比数据估算，云南省市场规模约 7 亿元。

  2014 年开始，陆续有地方省市发布减隔震相关政策，包括四川、海南、山西、甘肃、新疆、合肥、江苏、深圳等，其中新疆、山西、甘肃、山东明确了强制性使用减隔震的情形。从 2017 年已建成减隔震和新开工减隔震建筑数量来看，强制性政策地区数量普遍高于鼓励类地区，鼓励类地区高于未鼓励地区。

  3、全国立法强制实施的市场爆发阶段（2021.09-） 强制性立法落地。

  2021 年 5 月 12 日《建设工程抗震管理条例》，从法规上明确了：

  1）新建：位于高烈度设防地区（8 度及以上）、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑应当按照国家有关规定采用隔震减震等技术，保证发生本区域设防地震时能够满足正常使用要求。

  2）加固：位于高烈度设防地区（8 度及以上）、地震重点监视防御区的学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等已经建成的建筑做抗震加固时，应当经充分论证后采用隔震减震等技术，保证其抗震性能符合抗震设防强制性标准。

  3）处罚措施：未对隔震减震装置取样送检或者使用不合格隔震减震装置的，责令改正，处 10 万元以上 20 万元以下的罚款；情节严重的，责令停业整顿，并处 20 万元以上 50 万元以下的罚款，降低资质等级或者吊销资质证书；造成损失的，依法承担赔偿责任。2021 年 9 月 1 日起实施。

  强制性政策要求的高烈度设防地区范围由原来的 5 省 47 市 287 个区县增加至 23 省 126 市 648 个区县，另外新增地震重点监视防御区，代表性的区域有首都圈地区、长三角地区、珠三角地区、武汉市、长沙市、重庆市等，大约包括 24 个地区 11 个城市 1078 个区县，覆盖面积占比约 40%，覆盖城市 GDP 占比高达 75%。

  我们根据全国教育和医疗竣工面积，推算全国教育和医疗新开工面积，再根据云南省教育和 医疗减隔震建筑占整体减隔震建筑比例约 65%，推算全国强制性新建隔震建筑市场规模 约 100 亿元。

  再考虑配套减震设备市场以及加固和维修市场，整体市场规模前期超 150 亿元。若再考虑随着认知加深带来的住宅等市场打开，远期空间有望达到千亿级别。（报告来源：远瞻智库）

  建筑减隔震产品因其强功能性和巨大的“犯错成本”，行业壁垒高，企业先发优势十分明显。

  建筑隔震橡胶支座的主要组成部分为橡胶和钢板，其中用于隔震支座的橡胶须具备良好的物理机械性能、抗老化性能以及耐候性等一系列特性，需研发特定的橡胶配方，并经过塑炼、混炼、硫化等系列工艺达到良好的性能要求，此橡胶配方为各企业独有。

  另外，由于橡胶和钢材是两种不同的材料，二者之间的粘接强度至关重要，因此需对钢板表面进行精细的工艺处理以达到预期的粘接效果。

  隔震产品生产中诸如橡胶配方、钢板表面处理、胶黏剂的喷涂工艺、硫化工艺等任何一个细节出现问题都将影响产品质量，头部企业在这些工艺参数方面已进行了大量的研究并形成丰富的技术研究成果，比如震安科技单是在高性能橡胶配方、橡胶硫化工艺和隔震橡胶支座防老化性能等关键技术上进行试验的配方就达到 5000 多个。

  这就使新品的研发周期较长，在研发团队、实验室齐备的情况下一般也至少需要 2-3 年的时间，大型头部企业具有较强的先发技术优势。

  减隔震技术是一项新的应用技术，全国范围来看认知和普及程度还不高，且由于隔震产品的非标准化，需要配合具体的建筑总体设计方案进行独立的设计和施工。

  当前阶段国内设计单位往往缺乏专业人才，施工单位也往往缺乏专业的施工经验，为了顺利地开展和实施减隔震建筑项目，客户不仅需要生产商提供产品，更需要其提供从前期的咨询设计、到安装指导、再到后期的更换维护等全流程的技术服务，其中包含了大量的人才和经验积累。

  减隔震装置的购置和安装费用占工程总造价约 3%-5%，占比不大，但考虑到抗震的强功能性，以及一旦出现质量问题引发的巨大“犯错成本”和立法后的追责机制。

  业主或施工方在选择产品供货商时，除了考察其出具的型式检验、出厂检验等基本资质之外，往往还倾向于选择业内具有较高品牌知名度和丰富成功项目经验的制造商，为其产品质量进一步背书。因此行业内大型企业凭借优异的历史工程业绩在拿单环节竞争力强劲，逐渐储备起稳定且优质的客户资源，护城河逐步加深。

  企业数量有限，格局较好：建筑减隔震市场起步晚，目前头部企业包括震安科技、海德科 技、路博科技和丰泽股份（2022 年被科顺股份并购）等，新进入者包括天铁股份等。其中震安科技规模明显领先，CR3 市占率约 55%，集中度较高。

  云南强制性政策、完善的配套和高标准，为震安发展提供了温床和有效的历练。云南省早在 2008 年就出台了强制性减隔震应用政策。

  且已形成了以云南省设计院为代表的专业设计力量、以云南省隔震减震建筑工程抗震设防专项审查专家委员会为代表的审查力量、以昆明理工大学为代表的产品检测机构、以及《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验规范》（DBJ53/T-47-2012）、《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收规范》（DBJ53/T-48-2012）等地方标准组成的技术支撑体系，配套完善。

  同时，云南长期以来其施行的地方标准均高于国家标准，以极限剪应变指标为例，该指标反映了隔震橡胶支座在地震时最大安全位移距离，是衡量建筑隔震橡胶支座最重要的性能指标。

  2012 年云南省出台的地方标准中对隔震支座的极限变形要求就达到了与日本标准 400%相同的要求，高出当时国标和行业标准的要求（300%），2020 年修订后的云南地方标准（2021 年 1 月 1 起正式实施）又进一步要求极限剪切变形从 400%提高到 450%，而最新的行业标准《建筑隔震橡胶支座》（JG118-2000）的修订以及新编的标准《建筑隔震设计规范》均采纳了 18 年之前的云南地方标准中的关键指标，如橡胶隔震支座的极限变形能力达到 400%。云南标准始终领先一筹。

  公司从成立之初就确定了提高产品技术含量的发展策略，建立了周福霖院士工作站，现拥有研发人员 142 人，占总员工人数的 15.5%，研发支出十年复合增速超 25%。

  经过长期的研发积累，公司在橡胶配方、钢板表面处理、胶黏剂的粘接工艺、硫化工艺等方面都积累了大量的技术参数和经验，如高性能橡胶配方就高达 5000 多个，能够保证橡胶的抗变形、抗老化、耐候性以及橡胶和钢板的紧密粘接等要求，实现稳定大规模生产高质量、高性能的隔震橡胶支座。

  此外，公司还不断致力于研制高端产品系列，早在 2015 年公司就完成了 1100mm、1200mm、1300mm、1500mm 用于高层和大跨建筑使用的大直径隔震橡胶支座产品的研发，技术和产品实力突出。

  公司具备全生命周期服务能力。因减隔震项目检测、审查、设计、验收流程相对复杂，公司在项目前期能够凭借经验丰富的研发、设计、销售团队为客户提供技术咨询、减隔震方案设计、配合客户进行有关部门审查服务，在项目施工过程中可提供驻场指导，施工结束后可配合验收。这类服务具备稀缺性，能够解决客户“想用而不知道如何用”的痛点，拿单能力突出。

  公司参与多项地方及国家标准的制定，拥有行业话语权。公司推动了多项地方及国家标准的制定，包括主编了云南省地方标准《建筑工程叠层橡胶隔震支座性能要求和检验标准》、 《建筑工程叠层橡胶隔震支座施工及验收标准》、河北省工程建设地方标准《建筑隔震工程应用技术标准》、河北省工程建设地方标准《建筑工程消能减震技术标准》等，参与修订建筑工业行业标准《建筑隔震橡胶支座》（JG/T 118-2018），目前正在参编建筑行业标准《建筑隔震摩擦技术规程》和北京市地方标准《北京市建筑减隔震技术规程》等等。

  公司作为参编单位或主编单位，累计已编再编的减隔震技术标准 37 部，其中国家标准 2 部、行业标准 5 部、协会标准 7 部、地方标准 21 部、企业标准 2 部；累计参与国家和地方各类减隔震重要课题 60 余项，充分彰显了公司在业内的话语权。

  丰富的大型项目经验充分背书。截至 2021 年公司已累计设计完成超过 12000 栋减隔震建 筑。积累了丰富的设计和施工经验。其中一些大型创新性隔震项目，如全球单体减隔震标杆项目北京大兴机场航站楼、国内首次采用国产隔震产品的天津 LNG 储罐项目、复杂大跨度钢结构体系北京中航技研发展示中心项目等具有良好的示范效应，提高了公司的品牌知名度，也为拓展新项目充分背书，客户认可度高，拿单能力强。

  公司云南省外业务高增长，省外扩张已有预演。2014 年开始，陆续有地方省市发布减隔震 有关政策，新疆、山西、甘肃、山东明确了强制性使用减隔震的情形，云南省外市场开始小规模打开。

  2018 年公司隔震橡胶支座产品产能约为 3.6 万套，阻尼减震产能约 1 万套，产能利用率为 98.1%，2019 年上市后公司扩产动作密集，具体包括：

  1）IPO 募投项目“减隔震制品生产线技术改造”，昆明老基地新增隔震产品产能 1.2 万套/年，该项目于 2021 年 5 月正式投产；

  2）新增募投项目“新建智能化减隔震制品装备制造基地项目”，预计在昆明新基地新增隔震产品产能 5 万套/年，目前建设基本完成；

  3）可转债项目“新建智能化减震及隔震制品装备制造基地项目”，预计在河北唐山新基地新增隔震产品及减震产品各 3 万套/年，合计 6 万套/年，目前该项目处于试生产阶段。

  此外，公司在 2021 年 8 月和 2022 年 4 月分两次累计以 7105 万元收购了常州格林电力机械制造有限公司 90%的股权，常州格林 2021 年营收规模 4179 万元，净利润-640 万元。

  常州格林虽体量不大，但其主要客户为国内各大核电站，此次收购帮助公司顺利取得了核质保体系相关资质，且扩展了核电领域的减隔震设备业务，增强公司在高端阻尼器等产品方面的技术储备，有利于进一步提升震安科技在减隔震行业内的竞争地位。

  2022 年新基地顺利投产后，公司减隔震产品产能将增至 16.8 万套，其中减震产品 4 万余套，隔震产品 12.8 万套，相较上市前总产能增加了 2.7 倍，有望充分享受立法带来的市场扩容。

  截至 2022 年 4 月 25 日，公司主要在手订单及意向订单金额合计达 9.46 亿元（含税），是 2021 年公司收入的 141.07%，相较于 2021 年 4 月末在手订单增长 121.5%，业绩有望随立法落地进入爆发期。

  ➢ 隔震业务（主要产品为隔震橡胶支座）：隔震技术防震效果最好，两区主要的公共建筑大概率将采用隔震方案作为主要方案，去年管理条例落地以来隔震市场扩容迅速。当前昆明新老基地+河北唐山基地产能扩建节奏快，短期来看产能供应速度能够很好的满足下游订单需要，预计 2022-2024 年公司隔震产品收入分别为 11/22/36 亿元，同比增速 133.39%/100%/63.64%。

  ➢ 减震业务（主要产品为消能阻尼器）：减震产品应用范围广，常单独运用于超限建筑、 抗风领域或与隔震产品配合使用，去年以来营收大幅增长，成为公司业务的又一重要增长点。后续公司将致力于不断扩充减震产品矩阵，一方面研制高端阻尼器产品系列，另一方面拓展核电等别的业务领域（收购常州格林）。

  1）隔震支座生产最主要原材料钢板从 2021 年以来价格一路上扬，2022 年初至今仍处于高位，将某些特定的程度上冲击公司的利润率；

  2）公司大举拓展省外业务，由于省外产品质量标准及价格低于云南省内地区，省外收入比重的增加将拉低综合毛利率，叠加管理条例刺激减隔震市场之间的竞争进一步加剧，产品价格及盈 利水平存在很多压力。我们预计2022-2024年毛利率水平分别为39.66%、39.83%、 40.01%。

  公司作为建筑减隔震行业龙头，标的稀缺，受益于政策催化下游订单高增长，业绩弹性强且正在慢慢地释放，高估值在高增速下有望快速消化。

  市场释放没有到达预期风险：《建设工程抗震管理条例》已于2021年9月1日执行，目前执行情况良好，但存在市场空间释放没有到达预期的风险。

  竞争加剧风险：目前市场快速扩容，面对迅速增加的市场需求，存在参与企业增多，竞争加剧带来价格下滑的风险。

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